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Lizán (Quadriga): Si Atlantia opa Abertis será un chollo para los accionistas de la española

José Lizán, gestor de fondos de Quadriga AM, analiza la situación fundamental y técnica de los valores del mercado español que están siendo noticia estos días.
Invertia
viernes 21 de abril de 2017  -  08:37

 

 

Abertis ha confirmado que está en conversaciones para una operación corporativa con Atlantia. No se han concretado las condiciones (OPA, intercambio acciones, efectivo…) pero daría lugar a un gigante de las autopistas con unos ingresos de 10.000 millones.

¿Qué le parece estas operación y cómo repercutirá en los accionistas de Abertis?

Si esta operación se realiza mediante OPA por parte de la italiana me parece el típico movimiento de final de ciclo, pues probablemente hayan mirado la cartera de activos y hayan visto que el potencial de crecimiento es muy bajo, que tienen toda la financiación que quieren en el mercado porque se considera un negocio seguro y ligado al bono. Estos suelen ser movimientos de traca final y errores desde el punto de vista del ciclo, pues al final están comprando unos activos –los de Abertis- ligados al bono, project finance a 30 años, en los que la propia Abertis ha ido desinvirtiendo, pero lo cierto es que los activos ligados al bono están cotizando a los mismos precios y yields que los propios bonos, por lo que están en los mismos máximos históricos, como los real estate, infraestructuras y gestión de aeropuertos, etc Si es una operación de la italiana sobre la española, me parece que es muy buena operación para los accionistas de Abertis porque les pagarán un múltiplo que, desde mi punto de vista, no vale, pues Abertis está cotizando con una prima importante sobre el valor de sus activos.

Por ello, una OPA sería un movimiento de traca final, en el sentido de que se ha financiado muy barato en el mercado y no sabe cómo crecer, por lo que compra un competidor. Esto sería un error para Atlantia y un chollo para los accionistas de Abertis. Si al final es una fusión entre iguales con intercambio de acciones, puede tener algo más de sentido en cuanto a la estructura de una compañía más grande y diversificada, pero al final sería valorar las dos compañías en momento de pico de ciclo. Ahí tendría sentido integrar ciertos gestores, aunque no veo grandes sinergias en una integración. Sí que habría un tema de dimensión a la hora de acometer proyectos de infraestructuras de una mayor dimensión. Yo no estoy en ninguna de las dos porque no estoy en activos ligados a bonos.

Ahora que mejora el ciclo económico y que España se configura como la economía desarrollada que más crecerá este año (2,6% en 2017 y 3,2% en 2018), ¿es momento de invertir en inmobiliarias españolas, tan ligadas al ciclo?

En Europa hay una clara burbuja. Las yield de los activos en renta en París, Ámsterdam, Londres, etc, se están pagando auténticas aberraciones, con yields por debajo del 2% en la compra de algunos edificios. No tiene mucho sentido rentabilizar al 2% activos así. Todos los fondos que tienen que buscar activos seguros con poco riesgo y algo de rentabilidad han girado de los bonos hacia este tipo de activos –infraestructuras y activos en renta- que están en los mismos precios de burbuja que los bonos. En cambio, si extrapolamos todo esto al mercado español creo que no hay burbuja en renta. Debido a nuestras circunstancias peculiares de la crisis inmobiliaria española, tampoco creo que sean un chollo, pero están en precio. Con los precios de los alquileres y la revalorización que ha habido desde 2012 a ahora en todo el precio de activos en renta con la gran entrada de inversión extranjera y la creación de SOCIMIS, ha habido cierta revalorización en precio en estos activos -20%-25%- que los ha llevado a precio de mercado.

Si vemos precios de alquileres al alza, estos activos pueden tener recorrido, pero a día de hoy eso no se está viendo, pues la subida media del precio de los alquileres es del 1,5%-1,7%, cuando se esperaban revalorizaciones del 4%-5%, pero la recuperación de los precios está yendo más lenta de lo que se esperaba. Si la actividad económica sigue con PIBs por encima del 2% en los próximos años, el exceso de ocupación se termine de llenar y haya una subida de los alquileres. Cuando salieron las SOCIMIS dije que era para entrar en ese momento y olvidarse una década y, a partir de ahora, te vas a llevar el 4%-5% del dividendo que tienen la obligación de pagar, más la rentabilidad de los alquileres, por lo que son activos que están en precio y van a depender mucho del ciclo de PIB para que se traduzca en el NAV de los portfolios de todas ellas por encima de los niveles actuales. Ahora no tiene sentido entrar después de cubrir el 25% desde la OPV. Ahora ya no estoy presente en las SOCIMIS, pero sí en otras compañías del sector inmobiliario que son historias diferentes, Grupo San José y Renta Corporación.

Grupo San José tiene una parte de inmobiliaria con construcción de edificios y edificios singulares, y también estoy en ella porque creo que el próximo mes se va a cerrar la “Operación Chamartín” en Madrid y, si se desbloque esa operación, va a tener revalorización. Además, el tema de la construcción de edificios singulares está yendo muy bien, todos los fantasmas de la deuda han desaparecido, tiene una oportunidad de desinversión interesante y aprovecharía que ahora ha corregido la acción para acumular. En Renta Corporación, que es un bróker inmobiliario dedicado a la compra, actualización de edificios y posterior venta que, tras salir del concurso, puede tener un pico. En lo que son patrimonialistas no estoy, no estoy en Hispania, Merlin ni Realia porque creo que ya están en precio. Las veo como una alternativa a un bono, pero si entras no puedes entrar a jugar el juego del precio, sino que te tienes que quedar sentado a cobrar la yield.

ArcelorMittal ¿Qué sucede con el valor que arrastra caídas del 15% en una semana?

Ha habido ciertas dudas en la macro norteamericana y en el tema industrial chino y eso se ha traducido en un desplome del mineral del hierro y del ní quel, provocando un sell off de los activos relacionados que se produce tras un gran rally. No podemos olvidar que el sector de materiales ha sido de los que han liderado las subidas hasta febrero, como Outokumpu, ArcelorMittal o Acerinox, que se han revalorizado más de un 100% y 300%. No obstante, creo que a corto plazo están empezando a ser sobrevendidas. Hay ciertas dudas acerca del ciclo en el segundo semestre, aunque Arcelor se muestre positivo y tiene unas guías de recuperación. Por debajo de 7 euros ArcelorMittal es más una compra que una venta y hay que aprovechar esta corrección reciente para ir incrementando peso con la intención de atacar la zona de 8-8,5 euros.

El Ibex 35 lleva varios días dubitativos y, es que, tenemos varios frentes de incertidumbre política cercanos (elecciones Francia, Reino Unido y Alemania). ¿Ya hemos visto los máximos del año?

Empieza a costar justificar los múltiplos a los que cotizamos. Por ejemplo, Santander a 3,20 euros estaba a unos múltiplos de 0,6x libros, pero a 5,70 euros es 1,1x libros. Inditex está a 31x beneficios; Telefónica a 10,5 euros también está cara, independientemente de que puede haber recuperación en el mercado, pero con los números que va a publicar este trimestre, no está barata, a 8 está barata, pero a más de 10 euros ya no está tan barata: el BBVA a 7 euros, con lo que hay en Turquía y en México, no tiene sentido pagar una prima sobre valor en libros muy fuerte. Al final, los blue chips, que van a decantar la balanza, están muy en precio. Por aspecto técnico el Ibex 35 tiene un gap en la bajada en los 11.000-11.200 puntos y, si las elecciones francesas las pasamos con un escenario en primera vuelta con Macron y Le Pen, pero en segunda vuelta parece que Macron va a ser el ganador. Si eso pasa, tendremos la última traca final del movimiento alcista que traemos desde junio y que nos podría llevar a los 11.200 puntos. Con llevarse a Telefónica a 11 euros, a Santander a 6 y BBVA a 7,5 euros, ya tenemos los 11.200 puntos en el Ibex. Si va a ahí, es una venta clarísima, pues justificar un Ibex 35 entre los 10.500-11.000 puntos con los resultados actuales es complicado.

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