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No va más: se acerca la hora de la verdad (otra más) para Mario Draghi

Despachada la reunión de abril, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, ya no tiene escapatoria. En junio, o como muy tarde en julio, tendrá que aclarar cómo empezará a retirar de verdad los estímulos.
Pedro Calvo / Invertia
domingo 29 de abril de 2018  -  06:00

Hasta la fecha, ya ha dado distintos pasos en esa dirección. 'Pasitos', más bien. Desde enero, el volumen de sus compras mensuales de deuda pública y privada en el mercado ha quedado reducido de 60.000 a 30.000 millones de euros mensuales, ritmo que mantendrá, al menos, hasta septiembre. Y en los últimos meses ha recurrido a las intervenciones verbales para descartar más rebajas de los tipos de interés y la opción de ampliar de nuevo esas compras de deuda.

Pero, en comparación con lo que le espera, estas medidas no son más que los entremeses. ¿Y qué le espera? Pues nada menos que poner un calendario a la finalización definitiva de las compras de deuda y preparar el terreno para subir los tipos. Eso, para empezar. Porque luego tendrá que pasar de los dichos a los hechos, es decir, a actuar.

Y no es poca cosa, dado lo lejos que Draghi ha llevado la política monetaria de la entidad. El BCE empezó a comprar deuda en el mercado, con el Programa de Compras de Activos (APP) en marzo de 2015, y desde entonces, entre deuda pública, cédulas hipotecarias, titulizaciones y deuda privada, ha bombeado ya 2,4 billones de euros a la economía. Como consecuencia, su balance ha engordado como nunca, hasta alcanzar ya los 4,5 billones de euros, y la Eurozona nada en liquidez, hasta el punto de que sobran casi 2 billones de euros cada día.

Y con los tipos el escenario no se queda atrás. Los oficiales llevan anclados en el 0% desde marzo de 2016. Y los de la facilidad de depósito, claves para el negocio bancario y para mantener al euríbor a 12 meses en negativo, también se encuentran en un extraordinario -0,40% desde ese mismo momento. O lo que es lo mismo, además de abundante, como evidencia ese exceso de liquidez, el dinero nunca ha sido tan barato en una Eurozona que apenas recuerda qué es eso de subir los tipos. Los últimos aumentos se remontan a abril y julio de 2011. Es decir, a los tiempos de Jean-Claude Trichet, porque ha existido un BCE antes de Draghi.

Con estas medidas, y otras adicionales como las operaciones de financiación bancaria a muy largo plazo, Draghi ha hecho historia. Sin olvidar, por supuesto, las históricas palabras que pronunció el 26 de julio de 2012, cuando España estaba contras las cuerdas y amenazaba con romper el euro con su caída, un riesgo que el banquero italiano disipó con su compromiso de “hacer lo que sea necesario para salvar al euro”. “Y créanme, será suficiente”, remachó.

OPERACIÓN RETORNO

Draghi, por tanto, no es nuevo en esto de enfrentarse a horas de la verdad. Como 'los partidos del siglo' en el fútbol, han sido casi la norma en su mandato desde que sucedió a Trichet en noviembre de 2011. Pero la que le espera ahora tiene un matiz que la distingue de las anteriores. Y no es uno cualquiera.

Hasta ahora, de Draghi se han esperado -y se han conseguido- todos los trucos posibles para sellar las costuras del euro, proporcionar liquidez abundante a la banca y reactivar el crecimiento mediante unas condiciones monetarias históricamente propicias en la región. En adelante, lo que le espera es lo distinto. Ya no es facilitar; le toca endurecer. O como se diría en el mundo de los bancos centrales: ya no le toca servir el ponche para animar -o reanimar- la fiesta, sino retirarlo para que esta no se le acabe yendo de las manos. Y no es lo mismo.

Porque las palancas de un banco central son asimétricas. Cuando Draghi sirve el ponche -el dinero abundante y barato-, los clientes –bancos, empresas, hogares- tienen la última palabra a la hora de beberlo. Son ellos, en última instancia, los que deciden. Como lo del caballo y el abrevadero, vamos. Que se le puede llevar hasta él, pero si no quiere beber, no bebe.

Pero cuando lo retira no hay elección. Si se reduce el ponche o lo retira directamente, pues ya no se bebe. O se bebe menos. Porque no hay. O porque hay menos. Punto.

O lo que es lo mismo, el impacto de las medidas restrictivas es más poderoso, automático, directo e inevitable que el de las expansivas. Queda de manifiesto en todo lo que Draghi ha hecho durante estos años: ha actuado por elevación con el objetivo de que algo llegara a la economía financiera y a la economía real. Si para ello ha tenido que cebar el balance del BCE hasta los 4,5 billones, aunque cada día sobren casi 2 billones, pues bien estará si el resto ha llegado al circuito financiero y económico.

Pero no vale lo mismo en el sentido contrario. A la hora de retirar los estímulos o de subir los tipos, precipitarse puede ser fatal para la recuperación. También quedarse corto, porque puede nutrir nuevos excesos o desequilibrios en los mercados o la economía. Es decir, la precisión deber la máxima posible.

HOJA DE RUTA TENTATIVA EN JUNIO

Por ahora, el mercado maneja un calendario muy claro: las compras de deuda terminarán este año, con la única duda de saber si será directamente en septiembre o si el BCE las reduce a 15.000 o 10.000 millones al mes en el último trimestre de 2018 antes de interrumpirlas por completo en enero; los tipos que primero subirá serán los de la facilidad de depósito, un incremento que comenzará en el primer trimestre de 2019, posiblemente en marzo; y el aumento de los tipos oficiales lo dejará para el segundo trimestre, de nuevo apurando hasta junio para ejecutarlo.

Esta hoja de ruta afrontará una reválida clave en la reunión de política monetaria del 14 de junio... aunque tras la reunión de esta semana, en la que el BCE ha introducido el matiz de que el crecimiento se está "moderando" por "factores temporales", ha crecido la posibilidad de que lo deje para la siguiente cita, que tendrá lugar a finales de julio. Pero esta es la fecha límite. Junio, que sigue teniendo las mayores opciones, o julio, nunca más allá, porque las compras, tal como están definidas ahora, llegan hasta septiembre y deberá aclarar ante qué va a hacer con ellas.

"Mantenemos como escenario central que el BCE hablará sobre el futuro de las compras de activos en junio, pero el riesgo de que espere hasta julio, en caso de que los datos sean desiguales y el ruido de la guerra comercial no se modere, es creciente", avisan desde Bank of America-Merrill Lynch. "A medida que se acerque la fecha límite de las compras de deuda, los mercados escrutarán de cerca los datos que vayan llegando para predecir el 'timing' de los próximos pasos por parte del BCE, particularmente para ver si las decepciones recientes son efectivamente temporales, como ha comentado Draghi", anticipan desde Fidelity.

Será entonces, en junio o un mes después, cuando el BCE tendrá que aportar más información sobre sus auténticas intenciones. O lo que es lo mismo, será una de las últimas ocasiones para que Draghi exprima el recurso de las palabras, puesto que los hechos le aguardarán ya, sin vuelta atrás, en el último trimestre de 2018.

Para Paul Volcker, presidente de la Reserva Federal (Fed) estadounidense entre 1979 y 1987, un banquero central sólo pasa a serlo realmente cuando sube los tipos. Ahí se ve su verdadera pasta. La de Draghi aún es una incógnita; nunca la ha mostrado, porque nunca ha elevado los intereses. Pero cada vez queda menos para verla.

 

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