Economía

Es la inflación... y mucho más: las 'trampas' del siglo XXI complican el futuro de los bancos centrales

La obsesión por los objetivos de inflación amenaza su credibilidad

Los efectos de sus medidas extraordinarias animan a los inversores, pero cada vez son más limitados

Pedro Calvo

El presidente de la Fed, Jerome Powell, durante un acto en Nueva York./EFE

El presidente de la Fed, Jerome Powell, durante un acto en Nueva York./EFE

Hay bancos centrales que llevan en pie desde el siglo XVII. Es el caso del más antiguo de todos, el Riksbank sueco, cuya fundación data de 1668. Pero los dos atributos principales de las entidades encargadas de cuánto dinero hay y a qué precio, como son su defensa de la estabilidad de los precios y su independencia de los poderes políticos, no van más allá de finales de los años 70 y comienzos de los 80 del pasado siglo XX. Vamos, que los bancos centrales no siempre han sido como ahora ni han estado ahí siempre, por los siglos de los siglos. “Si el dinero y los bancos son casi tan viejos como el Homo Sapiens, los bancos centrales son los chicos nuevos del barrio”, constata el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, en su libro ‘El fin de la alquimia’. 

Tampoco han sido siempre tan influyentes ni tan protagonistas como en estos momentos. Ni tan ‘divertidos’ con sus estrategias monetarias como en los últimos tiempos. “Nuestra meta es hacer la política monetaria tan aburrida como fuera posible”, defiende KIng. Y acto seguido, reconoce: “Es justo decir que fracasamos en nuestra ambición”. 

Porque los hechos mandan. El aburrimiento ha dejado paso a un festival de fuegos artificiales monetarios sin precedentes. Y esta diversión, que lejos de atajarse sigue presente e incluso promete más emociones, amenaza con eso mismo, con un sonoro fracaso de unas instituciones que, de repente, acaparan focos y protagonismo. Sus férreos e imponentes edificios no deben confundir. Sus pilares, los de verdad, los intelectuales, los precisos para la gestión de la cuestión monetaria y la supervisión financiera, no son tan antiguos ni invulnerables. 

Las dos primeras décadas del siglo XXI lo están demostrando, con una exigencia continua que, en última instancia, incluso cuestiona su futuro. ¿Cómo? ¿Acaso es posible un mundo sin bancos centrales? Parece difícil… pero no conviene olvidar que ese tiempo ya existió en el pasado y que ahora la tecnología y los nuevos recursos o activos financieros apoyados en ella anticipan que ese futuro no es descartable si los bancos centrales fallan en los desafíos contra los que luchan ahora.

¿Y TODAVÍA SON CREÍBLES?

Su credibilidad, desde luego, se encuentra en entredicho tras las ‘trampas’ que le ha puesto este siglo y el modo en que las han enfrentado. Primero no gestionaron de manera correcta la recuperación posterior al pinchazo de la ‘burbuja puntocom’ y contribuyeron a cebar los excesos y los desequilibrios que desembocaron en la ‘Gran Recesión’ surgida en 2007, que tampoco intuyeron.

"Existe el riesgo de esperar más de los bancos centrales de lo que pueden entregar. Cualquier banco central que se permita ser descrito como ‘la única alternativa posible’ merecería que lo desterraran"

Luego se embarcaron en una cruzada monetaria sin parangón para luchar precisamente contra la crisis; medidas históricas, con tipos de interés al 0% e incluso por debajo e inyecciones billonarias -con b-, con las que ejercieron de ‘séptimo de caballería’, con apariencia de salvadores y con la necesidad de hacerlo ante la inacción de las autoridades políticas, pero con las que al mismo tiempo ahora empeñan su fiabilidad por la alargada sombra de la crisis, con un mundo que acumula más deuda que nunca, un crecimiento endeble y una inflación que sigue sin volver como los propios bancos centrales esperaban.

Es decir, efectos que ponen en duda los auténticos éxitos y el verdadero alcance de sus medidas, destapadas ya no como curas definitivas para la enfermedad, sino como analgésicos pasajeros que cuanto más se usan menos alivio ofrecen. Medidas, además, cada vez más alambicadas y con consecuencias a su altura, como el mundo al revés que suponen los tipos negativos, con los que se endeudan cobrando intereses y con los que ahorran pagándolos, como una forma moderna de expropiación.

Siempre buscando la medida perfecta, pero cada vez más ofuscados en el más difícil todavía, seducidos por la idea de que ellos y solo ellos son los elegidos para dar solución a los problemas. “La política monetaria no es la panacea”, acostumbraba a admitir el expresidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, para poner de relieve que los bancos centrales no son omnipotentes ni infalibles. “Existe el riesgo de esperar más de los bancos centrales de lo que pueden entregar. Cualquier banco central que se permita ser descrito como ‘la única alternativa posible’ merecería que lo desterraran”, afirma categórico King. 

Si, además, surgen líderes políticos como el presidente de EEUU, Donald Trump, o el de Turquía, Recep Tayyip Erdogan, y critican en público a sus respectivos bancos centrales para quebrar su supuesta independencia; si, además, aparecen criptomonedas, como el bitcóin, que hacen de la descentralización una premisa básica para salir del control de los bancos centrales, entre otros; y si, además, la revolución tecnológica y la presión demográfica se mezclan para complicar y llenar de matices las mediciones de la inflación y obligar a nuevos enfoques sobre el seguimiento y las implicaciones de los precios, se obtiene como conclusión que los bancos centrales no tienen nada fácil sobrevivir al siglo XXI si no se reinventan

"Lo que están haciendo es una chaladura por ese objetivo del 2%, que les está convirtiendo en unos fanáticos que como no consiguen esa meta toman decisiones monetarias cada vez más desesperadas"

Los bancos centrales no van a desaparecer. Al menos, mientras sigan existiendo los Estados, que no querrán ceder el poder de los bancos centrales a otros agentes”, sostiene Juan Ignacio Crespo, analista financiero y asesor del fondo de inversión Multiciclos Global de Renta 4. “Además, alguien tiene que hacer el trabajo que ellos hacen”, apunta, antes de introducir un matiz clave: “Lo asombroso es que mantengan el prestigio que mantienen tras la primera década del siglo XXI, en la que fracasaron estrepitosamente en sus medidas y sus previsiones y ni vieron venir la crisis”. 

LA OBSESIÓN DEL 2%

Ahora su fracaso, el que está prolongado la diversión de sus políticas, está siendo la inflación. O mejor dicho, la consecución de su objetivo de inflación, grabado a fuego en instituciones como el Banco Central Europeo (BCE), que persigue garantizar la estabilidad de los precios con una meta de inflación por debajo, pero cerca, del 2% a medio plazo. “Es un error. Lo que están haciendo es una chaladura por ese objetivo del 2%, que les está convirtiendo en unos fanáticos que como no consiguen esa meta toman decisiones monetarias cada vez más desesperadas”, critica Juan Ignacio Crespo. Y por este motivo, reclama que “los bancos centrales deben renunciar a un objetivo de inflación” y aplicar un enfoque nuevo para perseguir la estabilidad de los precios.

Objetivo de inflación. Todo un hito en la etapa reciente de los bancos centrales. El de Nueva Zelanda fue el pionero en este terreno, allá por 1990, aunque sus pasos fueron seguidos rápidamente por los bancos centrales de Canadá (1991) y Reino Unido (1992). Luego vinieron otros, como el BCE desde su misma fundación en 1998, y la Fed estadounidense de la mano precisamente de Bernanke. 

Así fue cómo las metas de inflación se expandieron. Consistentes en fijar un objetivo numérico, la realidad actual es que ese 2% impera. Especialmente en el BCE, pero también en la Fed. Y como los precios vuelven a alejarse de esa cota en un contexto de enfriamiento económico, los ‘señores del dinero’ ya están poniendo su maquinaria en marcha para alegría de unos mercados enganchados a la liquidez abundante y barata de los bancos centrales. El presidente del BCE, Mario Draghi, ya ha deslizado la posibilidad de situar los tipos de interés oficiales, que están en el 0%, directamente en terreno negativo y de volver a comprar más activos en el mercado para bombear más dinero en la economía; y el de la Fed, Jerome Powell, ha puesto en marcha la primera rebaja de los tipos en EEUU desde 2008.

"Una incorrecta o incompleta lectura de la inflación enviará a la economía unos incentivos equivocados, con todos los peligros consiguientes de cebar excesos, inflar burbujas y promover una mala asignación de precios a los riesgos"

Todo ello, mientras en la Eurozona sobran cada día cerca de 2 billones de euros, con lo que no parece que el asunto de la inflación tenga que ver con la necesidad de crear más dinero, y mientras en EEUU el paro continúa bajo el 4% y el país atraviesa el ciclo de crecimiento más largo de su historia. Es decir, un escenario en el que no está nada claro qué efecto puede tener la insistencia en las medidas de los últimos años que tampoco han servido para ‘fabricar’ inflación y en el que se echan en falta enfoques nuevos, distintos, aunque sean contraintuitivos. Aunque ya se sabe que, como siempre, ‘esta vez será diferente’.

Aunque tal vez lo diferente sea la inflación. O su forma de medirla en estos tiempos en los que la tecnología y el envejecimiento de la población ejercen de poderosas palancas desinflacionistas. O su manera de considerarla, con esos objetivos numéricos. ¿Por qué es bueno un 2% y no un 3% o un 1%? Y todo ello resulta trascendental, porque en la medida en que la inflación preside las decisiones de los bancos centrales, y estos lanzan poderosos incentivos de inversión, ahorro y endeudamiento a las empresas y las familias con sus actuaciones, una mala, incorrecta o incompleta lectura de la inflación puede enviar a la economía unos incentivos equivocados, con todos los peligros consiguientes de cebar excesos crediticios y de deuda, de inflar burbujas en los precios de los activos o de provocar una deficiente valoración de los riesgos. 

Y justo ahí entra en juego otra dimensión igualmente relevante para los bancos centrales: la de la estabilidad financiera. ¿Acaso no fue el hundimiento de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, el que detonó lo peor de la crisis financiera tras haber asumido más riesgos de los aconsejables en los años de 'locura' previos a la crisis? ¿Acaso no previno, en el simposio monetario de Jackson Hole de agosto de 2005, el economista Raghuram Rajan de los excesos y los desequilibrios que las nuevas finanzas estaban acumulando sin que los bancos centrales, cuyas políticas resultaban determinantes en esos comportamientos por los incentivos que lanzan, se sintieran interpelados? ¿Acaso los bancos centrales no deben mirar más allá de la inflación de la cesta de la compra para fijarse también en la 'otra', la de los activos financieros y sus impactos potenciales en las entidades bancarias?

El debate, las dudas, no son nuevas. Ya en 2009 el Fondo Monetario Internacional las trató en un artículo dedicado a las implicaciones de la fluctuación del precio de los activos en la política monetaria. Una década y muchas medidas monetarias históricas después, la 'mano visible' de los bancos centrales se ha convertido en el principal soporte del precio de los activos, hasta el punto de que cuidar de los mercados parece ya una de las funciones de los bancos centrales. La reedición continua de la denominada 'Greenspan put', heredada de la atención que el expresidente de la Fed, Alan Greenspan, dispensaba siempre a los mercados, tal es su rol en la economía moderna. 

“Aunque los bancos centrales han madurado, todavía no han alcanzado la vejez. Pero su extinción no puede descartarse del todo. En el pasado, las sociedades han funcionado sin bancos centrales”, avisa Mervyn King en su libro. Por ahora, siguen ahí. Pero el siglo XXI se lo está poniendo difícil. Y no parece que esté dispuesto a facilitarles el trabajo. 

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